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探矿权评估是融资的基础
一、探矿权的价值评估的意义
探矿权的价值评估是矿产勘查筹融资的基础。矿业权的价值，由全部为获得物质性资产的权利和权益组成，包括各种工商证照和许可证。矿业权的价值，包括矿业权区内找矿潜力、矿产资源量/储量、矿山地下地表的设施。在探矿权和采矿权分立的国家，探矿权的价值最重要的体现是: 在探矿权区内矿产勘查的找矿潜力。部分情况下，探矿权可以含有控制程度不高的矿产资源量。探矿权是财产权，对探矿权的评估，就是以货币的形式表达探矿权的财产数量。
通过对探矿权的价值评估，探矿权以货币形式表现其价值，使矿产勘查的各类融资有了一个基础。为了建立一个为矿产勘查市场广泛接受的评估标准，在市场经济国家，由矿业的协会组织制定探矿权价值的评估标准。因为矿产勘查涉及各类市场主体，他们都非常关注探矿权价值的评估。加拿大采矿和冶金协会 (CIM) 在制定矿业权评估标准 (CIMVal) 时，广泛征求了加拿大采矿协会(MAC) 、加拿大会计师协会 (CICA) 、加拿大管理会计师协会(SMAC) 、加拿大金融分析委员会 (CCFA) 、多伦多证券交易所(TSE) 、加拿大证券管理委员会 (CSA) 的意见，制定过程中，有银行、初级勘查公司、矿业公司、咨询公司的人员参加。
二、“赌石理论”
在勘查阶段，探矿权区内是否存在经济矿床，还是未知的。绝大多数探矿权区内还未找到经济矿床，即使控制资源量，也还未证实为经济矿床。如前所述，矿产勘查投资是风险投资，因此探矿权的价值评估必须与此相适应。国内对高风险的矿产勘查探矿权评估，多数使用重置成本法，强调投入与产出的关系，强调要有一个“计算出来”的具体数字，要有 “一定的精度”。认为合资协议法是“拍脑袋”，缺乏依据。而在境外矿产勘查市场上，最广泛使用的是恰恰是合资协议法。
风险投资的回报，即探矿权的升值，在单个项目上，与矿产勘查的投入基本不相关，应依据 “赌石理论”的启发，来做探矿权的评估。
翡翠包裹在石头里面，叫玉石毛料。宝石商通过观察玉石毛料的石质、石色，根据 “种、水、色、底、裂”五字秘诀，来判断里面的翡翠的多少和品质。这种没有解开的玉石毛料，就称为赌石。买卖赌石是高风险的投资。成交后切开，在中缅边界的瑞丽的说法是 “一刀穷、一刀富、一刀穿麻布”，有时甚至赌上了身家性命。对赌石含翡翠多寡优劣的判断，是如此困难莫测，玉石界的行话是“神仙难断寸玉”。对赌石价值的估计，可以类比为对探矿权的价值的估计。
图4-1 是一块缅甸的含翡翠玉石毛料，外表黄褐，沉重，可以比喻为有找矿潜力的探矿权区。上面有一些绿色的显示，可以比喻为地表矿化或物化探异常。为了进行赌石交易，卖方在赌石上，开了一个小长槽，显现了翡翠高贵的绿色，可以比喻为显示良好的探矿工程。买卖双方都是有经验的宝石商，为了进行赌石交易，根据这些绿色的显示和小长槽，各自估价。可以比喻为买卖双方的勘查地质师对勘查阶段探矿权的价值评估，这是根据有限资料和知识经验的综合评估。双方的出价可以相差甚远，假定卖方要价 20 万元，买方出价 3 万元，但这个要价和出价，与在缅甸找到这块赌石的花费及切开口子所花的成本，几乎无关，只与这块未琢荒料的 “含宝性”有关。假定最后以 8 万元成交，对买卖双方都是巨大风险。荒料切开、琢磨，可能获得 50 万元的翡翠，也可能只有几千元的翡翠，前者卖方大亏，后者买方大亏。这就是所谓的 “一刀穷、一刀富、一刀穿麻布”。这是一场买卖双方的对赌，这对买方和卖方都是公平的，都是高风险。这可以比喻为勘查阶段探矿权评估的高度不确定性和高风险特征。这种评估不是 “计算出来的”，也没有期望的 “一定的精度”。据此，我们可以引申出几条结论:
(1) 勘查阶段的探矿权的价值评估，就是探矿权找矿潜力的价值评估; 勘查阶段的有限探矿工程，仅提供了评估探矿权的价值的有限信息。
(2) 勘查阶段的探矿权价值，是由有经验的勘查地质师，根据有限信息和找矿的理论和经验，做出的判断。
(3) 勘查阶段的探矿权的价值与勘查投入几乎无关，不要期望对勘查阶段探矿权评估的 “准确”，对流转双方，评估结果都包含巨大风险。
例如有家勘查公司，发现了一个中高品位的脉状金矿，槽探控制地表矿体连续性好，有一定规模，拟出让。出让方的地质师认为，在深部见矿的把握很大，再施工几个钻孔，出让价格可以大幅提升。无奈啊，找矿就是高风险的，预计将见矿的第一排浅孔，居然都不见矿，矿体在浅部迅速尖灭。进入方决定不再购买这个项目，第一次谈判的 900 万元转让费也未能兑现。这 900 万元的协议价格，是当时交易双方的接受的心理价位。这个例子印证了 “赌石理论”。在 “赌石”上多开两个口子，在探矿权上多投入一些，对于出让方和进入方都存在风险。
图 4-1 赌石: 神似探矿权
三、与探矿权评估有关的几个问题
1. 探矿权评估师
在市场经济国家，探矿权评估师和第二章中提到的独立勘查地质学家是同一概念，就是资格人士，即 QP (Qualified Person) 。加拿大采矿和冶金协会对资格探矿权评估师的要求是: 自然人，具有5 年以上从业经历，具有矿业权评估的丰富经验，能完成矿业权评估的技术报告，是自律性专业协会的成员，从业的范围有限制，承担评估的法律责任，受自律性专业协会的道德规范和从业规范约束。执业的探矿权评估师一般无需通过统一的考试，无需机构的审查或批准。
2. 评估拥有探矿权初级勘查公司的价值
由于大部分初级勘查公司没有生产矿山，只拥有探矿权。现金资产和设备资产也非常有限，一般只占总资产的 5% ～ 20%，探矿权的价值就是初级矿产勘查公司资产平衡表上最重要的资产。而风险勘查的融资是以公司为单元的，实际操作中，也可以评估拥有探矿权的初级勘查的公司的价值，或根据初级勘查公司的市值，来反推探矿权的价值。
评估拥有探矿权的初级勘查公司的价值，应考虑以下几个因素:
(1) 探矿权/采矿权含有资源量/储量的公司。资源量/储量是有价格的，其价格与该矿的生产成本和矿产品价格相关。例如对黄金而言，当金价上升，勘查金矿的初级勘查公司的股票价值上升，拥有探矿权的初级勘查公司的价值也上升，实质是含有资源量/储量的金矿的探矿权/采矿权升值。
(2) 拥有探矿权的公司。由于矿产勘查投入和回报相关性很低，没有现金回流，对探矿权的评估更多的是要依靠经验。可以从以下几方面加以考虑:
――探矿权的潜力。关键看是否靠近一个大矿，具备地区效应，是否有一个令人信服的找矿模型。例如在智利从安迪纳到埃斯康迪达的斑岩铜矿带上，分布有一系列世界级的铜矿山，若在该带上发现有斑岩铜矿化的化探异常元素组合及分带，地质测量圈出了青磐岩化和泥化带，发现电气石爆破角砾岩，根据斑岩铜矿找矿模式，构成了一个动听的找矿故事，这个探矿权的价值就会上升。
――勘查结果的显示。包括矿点踏勘、物化探异常显示、山地工程和钻探结果等。像关键性的富厚钻孔，特别是首批公布的见矿工程，将大大提升探矿权的价值。例如，加拿大初级勘查公司――Aurdian Resources Inc. ，在厄瓜多尔科迪勒拉的康多尔地区找到了Fruta Del Norte 金矿。2006 年 12 月 15 日公布了 CP-06-85 孔，连续见矿 260. 45 米，平均含金 6. 59 克/吨。该孔使该探矿权的价值陡然提高数十倍。
――有一个大型矿业公司对该探矿权感兴趣。如 2006 年 10 月，力拓矿业公司对蒙古奥尤陶勒盖铜金矿感兴趣，购买了艾芬豪矿业公司 19. 5%的权益。这表明，力拓矿业公司将在矿产开发的资金、技术和管理上，促进该矿的开发。消息一经披露，奥尤陶勒盖铜金矿的矿权价值，就上涨了 30%。
――初级矿产勘查公司的声誉。包括初级矿产勘查公司的高级管理人员在业内的知名度、该公司过去的经营业绩良好、曾给投资者带来丰厚的回报等。若有知名勘查地质学家、业内有声誉的高级管理人员加盟，初级矿产勘查公司的股价会上升，从而导致初级勘查公司探矿权的价值上升。
――矿产品市场走势。例如，2011 年上半年，银价在 3 个月内，上涨 80%，银的勘查公司的股价随之暴涨。自 2011 年 5 月初，银价在一周内又下跌 1/3、银的勘查公司的市值也应声下跌 1/3 ～1 /2。探矿权价值，随矿产品价格一起，坐了一次 “过山车”。
3. 行业协会的矿权评估标准
以加拿大采矿和冶金协会主持制定的探矿权评估标准――CIMVal 为例，简介如下:
(1) CIMVal 标准是加拿大证监会、多伦多证券交易所、风险投资公司在进行探矿权评估时普遍接受的标准。评估结果可用于初级勘查公司上市报价、公司财务年报审计、公司之间并购的价格、开展保险、上税、抵押的依据等。CIMVal 标准讲的评估勘查产权(Exploration Property) ，是指正在勘查中、未做可行性研究、未确定其经济价值的矿产地，实质就是探矿权。
(2) CIMVal 标准的评估原则。执行标准的探矿权评估师，必须是能胜任该项工作的资格人士 (QP) 。矿权评估依据的信息要充分、可靠。探矿权评估工作要独立、透明、合理。探矿权评估师有权选择他认为恰当的评估方法，并对评估结果负责，强调执业的个人责任。探矿权评估师的独立性至关重要，关系到评估的公正。探矿权评估师与评估委托方的关系必须清晰。即二者之间过去、现在、将来的利益关系和业务关系必须清晰。探矿权评估师在所评估的探矿权中，没有任何的权益和利益。20 世纪 90 年代，初级勘查公司:Bre-X 公司，在印度尼西亚加里曼丹制造了 “布桑金矿” 的世纪勘查骗案，重创矿产勘查业后，加拿大规定了矿产勘查信息披露的法律标准，即 NI43-101 条款，自 2001 年 2 月 1 日起施行。探矿权评估师必须根据 NI43-101 条款披露的矿产勘查信息的要求，来进行探矿权的价值评估。
(3) CIMVal 提出了 9 种方法供探矿权评估师选择。6 种方法属于市场途径，3 种方法属于成本途径。这些方法，在加拿大矿产勘查市场被广泛接受。在探矿权评估时，必须考虑矿产资源的勘查潜力。探矿权的价值评估，最主要采用估价法，即笔者所形容的 “赌石法”。在商业性矿产勘查中，这个方法实质上被最广泛地采用，但在国内外，却难以为立法者和经济工作者所接受。其次采用公司市场资本反算，即上市初级勘查公司的市值为股价乘以发行股数，减去现金资本和固定资产，即为初级勘查公司探矿权的价值。初级勘查公司探矿权的价值一般占到公司市值的 80% ～95%。在澳大利亚，不少探矿权评估师，习惯使用勘查费用倍数法，由于这个倍数因子的人为性，在实质上和 “赌石法”没有根本的区别。地质要素法作为成本评估的思路，看起来似乎比其他方法更 “科学”，似乎可以 “算出”一个探矿权的价值数据来，但遗憾的是，矿产勘查市场上很少采用这种方法，因为这种方法不符合矿产勘查高风险、“矿产勘查赌博”的特点，不符合投入产出不对应的矿产勘查内在规律。不管怎样，选择何种评估方法，还是要由探矿权评估师自己来决定。
另外，再简单介绍一下澳大利亚矿业冶金协会 (AusIMM) 制定的澳大利亚矿业权的价值评估指南: VOLMIN Code。这是该协会会同澳大利亚矿业咨询师协会 (MICA) 、澳大利亚地质学家协会(AIG) 及有澳大利亚证交所 (ASX) 、澳大利亚证监委 (ASC) 参与下主持制定的，用于指导独立勘查地质学家、资格人士，对探矿权、采矿权的价值进行技术经济评估，对上市初级勘查公司、大型矿业公司股价进行评估计算。这个评估指南为投资银行、矿业筹资公司所接受。
澳大利亚矿业权的价值评估指南共有103 条，包括指南的目的、指南的拟定、指南的适用范围、评估指南的用途、主要用语定义、评估的基本原则、评估师的义务、评估师的能力、评估师的独立性、其他技术专家的参与、评估报告的类型、评估报告的用途、评估的透明度、评估方法的选择、评估报告编写的委托、评估报告的免责声明、编写评估报告费用、评估报告目录、资料和信息的来源、有关的已有评估报告、矿业权价值的性质、对评估报告必要的解释、评估师对探矿权的现场的调查情况、对探矿权状况的详细描述、找矿潜力、资源量/储量计算、采矿和选矿加工的条件、预计矿产品成本、营业收入、矿产勘查开发筹融资、勘查和矿业股票市场、勘查开发风险分析。指南最后附有评估报告常用的45 个关键性词汇的定义。
4. 探矿权评估报告
由探矿权评估师即独立勘查地质学家编写的探矿权评估报告由以下几部分组成。每个国家规定的标准章节有所不同的，但大致应包括以下内容。
(1) 目的。探矿权评估报告可用于公司并购、矿权收购、私公司上市、税收计算、供探矿权交易双方参考。
(2) 探矿权评估的委托及委托条款。
(3) 概述。探矿权位置、公司名称、评估日期等。
(4) 评估方法选择。对所选定的方法进行描述。
(5) 对探矿权的描述。前人的矿产勘查工作的成果与结论。探矿权的面积、成矿地质环境、与其他矿床和矿山的位置关系、已知矿体或矿化体的长度、宽度与品位、找矿潜力。采样和化验的方法和对化验数据可靠性的评述。如果勘查程度较高，可以评述资源量和选冶条件，预计的生产成本、资金成本等，做概略性的经济评价。
(6) 探矿权的评估。探矿权评估师即独立勘查地质学家必须仔细说明，在评估中所用的各类技术、所用的假设条件，对勘查风险的分析，并对评估的结果进行分析。
(7) 结论。得出探矿权的评估值。